Навесні 2020 року танкери, завантажені нафтою до верху, скупчилися біля узбережжя Каліфорнії та Сінгапуру, а деякі залишалися на якорі тижнями. Попит на нафту стрімко впав, травневий контракт WTI закрився на рівні −37,63 доларів 20 квітня, а крива термінів постачання викривилася до абсурду: барель з поставкою через шість місяців коштував на десять доларів дорожче за барель, доступний негайно, а іноді й більше. Торговці, які завантажували ці судна, проте, не робили ставки на нафту. Вони купували її за готівку, продавали з терміном на далеку дату, консервували вантаж і отримували різницю, зменшену на вартість фрахту, яка зростала зі зменшенням кількості доступних суден.
Це кеш-енд-керрі (cash-and-carry), і назва точно описує суть операції: купуєш актив, тримаєш його, і одночасно продаєш контракт, який зобов’язує поставити його пізніше за ціною, встановленою сьогодні. Ця стратегія застосовувалася до золота, міді та пшениці задовго до появи біткойна, а на ньому вона з’явилася одразу ж після виникнення перших ф’ючерсних контрактів, за кілька років до того, як CME відкрила свої в кінці 2017 року. Попередній розділ цієї серії описував її безстрокову версію, яка живе за рахунок фінансування (funding). Від датованої версії її відрізняє один пункт, який змінює все. Звідки береться різниця, як перевести її в річний дохід, що залишається після маржі та комісій, і що може піти не так до терміну поставки: це і є предмет другого розділу.
Цей матеріал надано DCY. Щоб дізнатися про їхній підхід, відвідайте dcy.fund.
Ключові моменти
- Датований контракт механічно збігається з ціною спот до терміну поставки, завдяки чому прибуток від операції відомий з моменту її початку: це початкова різниця між двома цінами, яку професіонали називають базою.
- База в 4 000 доларів на біткойн за 80 000 доларів при терміні через 91 день становить 5% за квартал, або 20,1% річних.
- Маржа, внесена за проданою частиною, знижує цю цифру до 16% ще до врахування комісій, сплачених за дві операції, туди й назад.
- База винагороджує блокування капіталу, а потім попит на покупницьке плече: на початку 2021 року вона перевищувала 20% річних, впала в 2022 році до краху FTX і може стати негативною.
Танкери, що нікуди не пливуть
Епізод з танкерами на рейді має таку ж освітню цінність, як і біткойн: ми бачимо запаси, бачимо судно, і одразу розуміємо, що той, хто організовує операцію, не має жодної думки щодо ціни бареля. Результат залежить не від напрямку ринку, а від однієї речі — зближення двох цін, які він зіставив.
Перенесемо це на біткойн. Біткойн коштує 80 000 доларів спот, а квартальний термін — 84 000 доларів, навмисно велика різниця, яку зустрічаєш лише в періоди ейфорії. Два ордери, виконані одночасно: купуємо 1 BTC спот, продаємо еквівалент одного біткойна за терміном. Немає потреби оплачувати зберігання, фрахтувати судна, але механіка та сама, і байдужість до курсу також.
Чотири тисячі доларів, незалежно від обставин
Датований контракт має властивість, якої немає у безстрокового, і саме на ній ґрунтується вся логіка: до терміну поставки його ціна збігається з ціною спот. Він не має вибору, оскільки стосується одного й того ж активу, поставленого в один і той же час. Розглянемо два сценарії.
Біткойн падає до 60 000 доларів. Спотова частина втрачає 20 000 доларів; продана частина, відкрита за 84 000 і викуплена за 60 000, приносить 24 000 доларів. Чистий результат: 4 000 доларів.
Біткойн зростає до 100 000 доларів. Спотова частина отримує 20 000 доларів; продана частина, відкрита за 84 000 і викуплена за 100 000, втрачає 16 000 доларів. Чистий результат: 4 000 доларів.
Таким чином, ціна прибуття ніколи не враховується. Те, що ми отримуємо, — це 4 000 доларів початкової різниці, і ця різниця відображалася на екрані в момент входу. Це і є база, і її особливість полягає в тому, що вона читається до операції, а не виявляється після.
База, і як перевести її в рік
Сира різниця нічого не означає, поки її не співвіднесено з тривалістю. Тут 4 000 доларів на 80 000 становлять 5% за квартал. Щоб порівняти цю цифру з чимось іншим, її потрібно річно перерахувати: 5% помножити на 365, поділити на кількість днів до терміну поставки. За 91 день це дає 20,1% на рік, або 21,6%, якщо припустити, що операція повторюється чотири квартали поспіль з реінвестуванням прибутку, за однакової бази.
Формула складається з одного рядка, і будь-який читач може перевірити її сьогодні ввечері за публічними котируваннями терміну на свій вибір: розділити ціну контракту на ціну спот, відняти 1, помножити на 365, поділити на кількість днів, що залишилися. Результат — це річний дохід, доступний на момент розрахунку. Він змінюється щохвилини, і саме тому цифра, зазначена в комерційній брошурі, завжди заслуговує на те, щоб запитати дату її звіту.
Маржа та комісії: що залишається від доходу
Залишаються дві коригування, вже застосовані до безстрокового контракту в попередньому розділі, і вони не є косметичними. Перше стосується бази розрахунку: дохід вимірюється від фактично задіяного капіталу, а не від номіналу. Для утримання цієї позиції потрібно викласти 80 000 доларів спот і внести маржу за продану частину. Якщо ця маржа становить чверть спотової вартості, задіяний капітал досягає 100 000 доларів, а 4 000 доларів прибутку вже не коштують 5%, а 4% за квартал, тобто 16% річних замість 20,1%. Друге коригування стосується комісій за виконання, сплачених за дві операції при вході та виході, які віднімаються від прибутку, чия валова сума вже не зміниться ні на цент.
Знати — не означає отримати
Ось у чому різниця з безстроковим механізмом, і вона значна. За датованим контрактом, утриманим до кінця, дохід не оцінюється і не екстраполюється з минулих середніх показників: він відомий. Фінансування безстрокового контракту, натомість, стає відомим від виплати до виплати, тому будь-який заявлений дохід на цій основі залишається оцінкою, але ніколи — зобов’язанням.
Однак ця впевненість має зворотний бік, який потрібно чітко зазначити: він дійсний лише для того, хто тримає позицію до терміну поставки. Між сьогоднішнім днем і зближенням ціна щодня переоцінюється платформою, і ніщо не заважає базі розширитися, перш ніж знову звузитися. Кінцевий прибуток не змінюється; шлях до нього — так. Тому кеш-енд-керрі — це стратегія, результат якої відомий заздалегідь, але траєкторія — некомфортна, тоді як інвестори часто вірять, що купують і те, й інше: фіксований результат і безпроблемний шлях.
Що може піти не так до терміну поставки
Ризики, описані в попередньому розділі, тут також застосовуються, за винятком фінансування, яке стало витратами і якого немає в датованому контракті. Цей останній додає або посилює інші ризики, і саме на них слід зупинитися.
Маржинальні вимоги стоять на першому місці і часто дивують тих, хто вперше знайомиться зі стратегією. Якщо біткойн зростає з 80 000 до 100 000 доларів, продана частина негайно показує збиток щонайменше 16 000 доларів, і платформа вимагає його покриття негайно. Прибуток у 20 000 доларів за спотовою частиною дійсно існує, але він “спить” на іншому рахунку, часто на іншій платформі, і може слугувати гарантією лише після переміщення. Додайте сюди розширення бази, і рахунок зросте ще більше. Утримання кеш-енд-керрі передбачає наявність резерву для покриття цих вимог, не зачіпаючи жодну з двох частин, і прийняття того, що цей резерв ще більше знижує реальний дохід.
Якщо цього резерву бракує, загрожує ліквідація проданої частини, а з нею — гарантія зближення. Спотова позиція залишається самотньою, повністю спрямованою, на ринку, який щойно здійснив різкий рух. Сесія 10 жовтня 2025 року нагадала про це в масштабі: покриття захищає лише тоді, коли воно виживає протягом дня.
Впевненість, яку потрібно оновлювати щокварталу
Оновлення — це специфічний ризик датованого контракту, і найменш помітний. Дохід відомий для одного терміну, але не для наступного. Після закінчення кварталу потрібно відкрити позицію за наступним контрактом за поточною базою, яка може зменшитися вдвічі або навіть зникнути. 21,6% складних відсотків, розраховані вище, передбачають чотири однакові бази поспіль, що практично ніколи не траплялося. Впевненість кеш-енд-керрі оновлюється щокварталу, і її ціна разом з нею.
Залишається зворотний бік, вже описаний у попередньому розділі, і який не нейтралізується жодним розрахунком бази. Фонди, які тримали свою продану частину у FTX у листопаді 2022 року, мали ідеально розраховану базу; це їм не допомогло.
Хто платить цю різницю, і доки
Питання те саме, що й у попередньому розділі, і відповідь теж, з однією невеликою відмінністю. У криптовалюті плече майже завжди береться в одному напрямку — на зростання. Інвестор, який хоче посилити своє переконання, може позичити кошти для покупки спот, або купити ф’ючерсний контракт, вклавши лише маржу. Багато хто обирає другий варіант, і ця перевага механічно штовхає ціну контракту вище ціни спот. Частина бази просто винагороджує блокування капіталу, приблизно за ставкою грошового ринку в доларах; надлишок становить ціну плеча, і той, хто його отримує, робить лише те, що надає його. Отже, дохід від кеш-енд-керрі порівнюється з безризиковою ставкою, а не з нулем.
База — термометр ринку
Її нещодавня історія читається як термометр. Вона стала негативною в березні 2020 року, на піку паніки. На початку 2021 року вона перевищила 20% річних, коли панувала ейфорія, потім впала протягом 2022 року, ставши майже нульовою після краху FTX, коли ніхто більше не хотів плеча. З кінця 2023 року вона відновилася, підтримана очікуванням, а потім запуском спотових біткойн-ETF у США в січні 2024 року, настільки, що хедж-фонди накопичили на контрактах CME чисту коротку позицію на кілька мільярдів доларів, забезпечену частками ETF: саме така схема, описана тут, в промислових масштабах.
Кеш-енд-керрі ніколи не принесе вражаючого доходу, і він згасає, коли покупницьке плече відступає. Він пропонує дещо інше, що залишається рідкісною цінністю в цій сфері: дохід, сума якого відома ще до початку. Залишається лише прийняти блокування свого капіталу до терміну поставки, і почати все спочатку наступного разу, за поточною ціною.
Цей матеріал надано DCY. Знайдіть їхній підхід до кеш-енд-керрі та їхні фонди на dcy.fund.