Китайський термометр показує червоний рівень. Кредитний імпульс, цей випереджальний індикатор, який макроінвестори уважно відстежують з часів кризи 2008 року для оцінки схильності ринків до ризику, змінив напрямок на спад. Під час попередніх циклів подібний сигнал випереджав значні розвороти ризикових активів на шість-дев’ять місяців. Цього разу Біткойн залишається байдужим. Чи це тимчасова відстрочка, чи стійка деформація зв’язку — відповідь полягає менше в історичній кореляції, а більше в ідентичності граничного покупця BTC, який вже мало схожий на того, хто був у 2017 чи 2021 роках.
Ключові моменти
- Китайський кредитний імпульс, похідна від загального соціального фінансування, опублікованого Народним банком Китаю, вимірює прискорення кредитування, а не його обсяг.
- Цей індикатор випереджав великі рухи ризикових активів у 2009, 2016, 2018 та 2021 роках на два-три квартали.
- Біткойн менше реагує на нього з того часу, як Китай заборонив криптотрейдинг та майнінг у 2021 році.
- Граничним покупцем BTC тепер є американці та інституційні гравці: спотові ETF, корпоративні казначейства та доларова ліквідність.
Кредитний імпульс — індикатор, який Пекін не публікує
Жодна китайська адміністрація не публікує «кредитний імпульс». Цей показник відновлюється економістами на основі загального соціального фінансування (total social financing, або TSF), агрегату, який Народний банк Китаю оприлюднює щомісяця.
TSF додає все, що “наповнює” реальну економіку свіжими грошима: банківські кредити, корпоративні облігації, емісії місцевих урядів, фінансування парабанківського сектору. Наразі обсяг перевищує 400 трильйонів юанів, або майже 60 трильйонів доларів.
Імпульс же вимірює дещо інше: дванадцятимісячну зміну потоку нового кредиту відносно ВВП. Це ключовий нюанс. Негативний імпульс не означає, що Китай припиняє кредитування, а лише те, що він кредитує повільніше, ніж рік тому. Це похідна, а не рівень. І ринки, які живуть змінами, а не запасами, реагують саме на таке прискорення чи гальмування.
П’ятнадцять років надто частих збігів
Досвід цього індикатора спонукає до скромності. План стимулювання на 4 трильйони юанів, запущений наприкінці 2008 року, вивів імпульс на пікові значення, і сировинні товари, як і акції ринків, що розвиваються, пішли за ним.
Те саме повторилося у 2012, а потім у 2015 та 2016 роках, коли Пекін знову відкрив кредитування для пом’якшення девальвації юаня та падіння фондових ринків. Біткойн, тоді нижче 500 доларів, розпочав стрімкий зліт, що призвів його до 20 000 доларів.
Стрічка відтворювалася й у зворотному напрямку. Кампанія зі зниження боргового навантаження у 2018 році, спрямована проти тіньових фінансів, стиснула імпульс саме в той момент, коли крипторинок втратив понад 80% своєї капіталізації.
Та сама послідовність у 2021 році: китайське кредитування почало сповільнюватися навесні, криптозима настала наступного року. Між сигналом і наслідком розрив зазвичай становить близько двох-трьох кварталів. Це змушує деяких фахівців стверджувати, що Біткойн є «найкращим барометром світової ліквідності»!
Канал передачі не має нічого містичного. Китайський кредит живить сировинні ринки, збільшує профіцит експортерів, тисне на долар і вивільняє простір для активів на дальньому краю кривої ризику. Біткойн займає саме цю крайню позицію.
Граничний покупець BTC змінив паспорт
Механізм 2017 року, однак, десь між Пекіном і Чикаго дав збій. Китай заборонив торгівлю криптовалютами у 2021 році та вигнав своїх майнерів того ж року, усунувши прямий канал, що пов’язував китайські заощадження з ордербуками.
Граничний потік тепер надходить з інших джерел: американські спотові ETF на Біткойн та їхній портфель на сотні мільярдів доларів, корпоративні казначейства на чолі зі Strategy та їхніми понад 840 000 BTC, алокації пенсійних фондів та керуючих активами.
Ці покупці не реагують на кран китайського кредитування. Вони керуються мандатами, інвестиційними комітетами та доларовою ліквідністю: розмір балансу ФРС, рівень поточного рахунку Казначейства США, а тепер і стейблкоїни, емітенти яких переробляють сотні мільярдів на казначейські векселі.
Кореляція BTC із світовою грошовою масою залишається міцною. Однак його чутливість до виключно китайського компонента значно зменшилася.
Десинхронізація не означає імунітет. Народний банк Китаю публікує цифри загального соціального фінансування приблизно 10 числа кожного місяця. Три послідовні квартали спаду, без бюджетної реакції Пекіна чи монетарного пом’якшення США, ніколи не залишали ризикові активи безкарними. Навпаки, зниження норми обов’язкових резервів або нова серія спеціальних державних облігацій розвернула б криву за кілька тижнів. Наразі червоний сигнал блимає лише на одному приладовому щитку, і це не той, на який дивляться менеджери ETF.